12.9.05

分岔口

OEM廠收購品牌,並非一定全部鎩羽而歸。

   創科(669)最近配股集資十八億,股價應聲下跌。靠收購壯大的成功例子,相信市場都會公認創科是其中之一。一間1985年開業的工廠,五年後做到能夠 上市。由1999年開始,每年都有收購品牌的動作,而過去五年盈利穩步攀升的業績,表示公司成功通過由廠佬轉型為品牌商這殘酷測試。

   廿年前開始創業,當時兩位創辦人分別是三十九及三十三歲,可算是高齡創業。由一間工廠,經營十四年後開始搞收購、買品牌,當中所需的勇氣與計算不可小 覷。由1999年收購品牌計起,每一單都總算相當成功,對股東甚有交代,管理層應該逐漸得心應手,摸通當中門路。但另一危機是,會否信心爆棚,開始愈買愈 狠?

  最近的收購,是一口氣買下三個電動工具的品牌,這三件加起來,收購價是創科當時市值約四分一。以矚目程度,未夠聯想(992)收購IBM PC業務,亦沒有那鯨吞的氣勢,但從計算方面,仍顯得與聯想同樣進取。

   創科收購這三件品牌,代價是五十多億港元。對方淨資產只有十八億幾,換言之,有三十四億是商譽溢價。這溢價所買的,是一盤年賺一億幾港紙的生意。單從這 歷史數據,似乎以難以支持這進取的溢價。當然,我不厭其煩多次地說,做生意是看前景,收購亦然。但要令這三件品牌將來的貢獻能夠令股東對這溢價心悅誠服, 還要落一番工夫。

  未配股集資前,創科是高負債公司,淨營運資本與營業額比例雖然大致相同,但手上現金大減,周轉能力較以前為弱,是收購的後遺症。集資十八億後,及時服用了兩枝人參補身,增強體質,但仍要鍛煉身體,以免出現排斥,前功盡廢。

  不過,管理層指出,十八億中,有一半是還債,另一半是彈藥,再去東征西討。究竟是貪勝不知輸,抑或是乘勝追擊再下一城?這三件貴價電動工具,將來的表現可以作為指標。

10 comments:

Anonymous said...

i had a heated argument with my colleague over HK 669 in 2002. He chose this co and both studied and prepared own arguments. (this is a good practice as going through case study and argument improve skills).

we went through annual reports, products, production base, biz model, products been bought through acquisition. the argument i held strongly was it had high borrowing after its 1st & 2nd acquisitions made in 2002.

HK 669 has never paid cheap for its acquisitions, yet it has been successful as they focused in bring in products and brand, and through this, they gained market shares in US and European...

He even did a pricing comprarison over another command US brand with HK 669. they have factory in china for production...

We see the company has set itself on a right direction...yet the stock was traded below 3 HK dollars... pe was a single digit... trade vol was ok, but less than 1 million shares a day..

it is a good company and is considered a undervalue stock by then. projection of further growth over such a high CAGR could be difficult... at current price, stock is not cheap, it is still a good company, but it leaves no room for any mistake....

Gillian

Anonymous said...

今天明報訪問創科創辦人鍾志平創業經過. 當中不少自我吹噓成份, 然而亦可從中察覺端倪.

一. 鍾志平自基層起家, 月薪由200元至離職前約6000元. 假如他每月可儲蓄2000元, 一萬美元的創業經費則需要40個月的時間, 此法已是保守估計. 當打工仔約十年多, 創業資本已花去至少三分之一的儲蓄. 當初創業決定與近日收購決定不乏豪賭意味.

二. 與老外合資創業. 如Rush Hour 2 裡的對白, 大事背後一定有白人做幕後黑手. 這名老外合夥人既能提供營商知識, 又有國際間人際網絡. 照小弟經驗所得, 老外看重的中國人多是勤力與率直, 常被同僚譏為戇居之輩.

三. 鍾志平說:「成功的人,會try every possible way to overcome problem(用各種可行方法解決問題)﹔失敗的人太多理性分析了,左計右計opportunity cost(機會成本),到頭來什麼也做不到。」其人可謂重直覺, 輕理性; 長於進, 短於危.

綜觀以上三點, 創科之勢理應如下:

樂觀: 創科擴充氣勢如虹, 不時予人驚喜, 股價亦因此攀至新高. 大股東適時配股以解公司現金流之急, 並減持股份, 引入專業管理人員. 公司從急速發展轉而持續增長, 成為繼思捷之後另一神話.

悲觀: 創科初嘗收購甜頭, 於是日後擴張不斷. 然而過度擴張加上息口持續向上, 現金流呈緊張之態. 後因商業循環, 部份品牌業績大幅倒退, 資金更見緊拙. 繼而銀行聞風而動, 收緊借貸. 最後週轉不靈, 步泰興之後塵歟.

成也擴張, 敗也擴張. 是成是敗, 還看企管人可否於熱情與冷靜之間取其平衡. 正如 Gillian 兄所言, 一次錯也不能多.

thomas

Anonymous said...

Well said. Thomas.

Problem i came across in assessment of companies outside Singapore is not knowing their management. this could be critical for any decision making process.

so if it possible, make company visit as it gives you first hand information about their biz and character of the management.

Gillian

洛克 said...

老實說,我一點都不認同thomas兄對鍾志平的說法,我自己創業都已經五年,我對鍾先生的說法極之認同和感同身受.

做生意的時候只有用各種方法去解決問題才能成功,當你只是進行表面分析,看見有一點風險就什麼都不做,這樣子只不過是紙上談兵,只沉迷於理論是沒用,做生意最重要是執行力,不是只單靠所謂理性分析.風險就是一門生意的問題所在,解決問題就是降低風險,生意才有獲利空間.

Anonymous said...

洛克兄:

小弟並非有否定鍾志平之意. 如上述所言, "其人可謂重直覺, 輕理性; 長於進, 短於危". 創業者, 創其無而有之. 故急進解困為策也. 危者, 非創業之路途荊棘, 乃成業之濁濤暗湧也.

古語云: 馬上得天下, 馬下治天下. 創業與立國同道耶. 公司不但要獲利, 更要持續獲利, 方獲投資者之青睞.

創業者如何持續發展業務? 東瀛商賈首推貞觀政要, 謂之為商者必讀. 李世民既是創業者, 亦是成大業者. 明白舞刀弄劍可十年八年, 卻不可一世, 更不可傳下世.

小弟亦非象牙塔中人, 愛以史為鑑而已. 或思捷或泰興, 一念之差. 小弟以乾掛贈予兄:

潛龍勿用. (未創業)
見龍在田, 利見大人. (剛創業)
君子終日乾乾, 夕惕若厲, 無咎. (已創業)
或躍在淵, 無咎. (思大業)
飛龍在天, 利見大人. (成大業)
亢龍有悔. (擴大業)

投資者選股, 察其公司今日之羽而考明日之翔. 潛力是也. 一日千里, 觀之; 持盈保泰, 持之; 轉危為安, 進之; 擴而不進, 慎之; 裏足不前, 去之. 子曰: "夫未戰而廟算勝者, 得算多也; 未戰而廟算不勝者, 得算少也. 多算勝, 少算不勝, 而況無算乎? 吾以此觀之, 勝負見矣"

thomas

Anonymous said...

Bravo!!! Thomas..

Besides fair understanding in investments, your chinese is far better than an average.

your answers make your points clear, sharp and precise. keep it this way.

Try to write more please.

Gillian

洛克 said...

看見thomas兄引用易經及孫子兵法的回覆,令我有興趣寫關於創科的分析給你批評一下,但這兩天真的很忙,加上要花時間了解創科的資料,希望可以星期六前完成.

Gillian看來是Investment banker,希望看見我這些外行人寫分析,靜靜地取笑就好,不要直接取笑我,我怕我會從此絕筆.

Anonymous said...

洛克兄:

小弟學識淺薄, 豈敢莽談批評. 同道中人, 相聚研究, 不亦樂乎? 靜候老兄生輝之作.

Gillian 兄:

乍看來閣下乃星州人士, 是嗎? 林行止先生曾於其專欄提及一星州網報: http://www.theedgedaily.com , 謂其常出觀點獨到之作, 嘗聽否?

thomas

Anonymous said...

i am an equity broker, working in Singapore, not a singaporean. i love what i am doing...

The edge is a weekly pulication focusing on biz and corporates in malaysia & singapore. it carried just a few pages, not even a newspaper yet...in term of contents, The edge gives charts/talks about technical views on stocks , it also conducts management interviews, it provides some information...

i am pretty much old fashion in investment...as a results i gives most weight to fundamental.. info can only help me in timing, if i can say...

Gillian

洛克 said...

終於看完TTI的年報資料,我簡單地說出我的分析,請Thomas兄多多指教.根據創科的05年度中期報告,做了102億生意,獲利4億5千萬.相對上年度同期營業額67億,獲利2.99億,增長52%.在創科收購這三件電動工具品牌的半年後,已經可見其正面的效果.在動用55億元收購後,如方兄所言,資金周轉能力的確大減,應收賬33億,現金17億,但應付賬達40億.雖然仍然在安全底線下,不過有一點要注意就是其存貨跟隨營業額大升到43億,比上年度27億增加59%,其手上現金周轉有點跟不上急速成長的營業額.所以管理層在旺季付運期間,配股集資18億,是非常聰明的做法.同時令公司財政比較穩健.Thomas兄推測創科最差的情況會步泰興的後塵,在配股後,現階段應該是比較難.當時泰興最大問題是在需要配股解決現金周轉,被發現有假賬問題,導致信心出現危機的骨牌效應,情況跟創科是有點不同.

如沒意外,今年創科業績會因為這三件電動工具品牌大幅增長,但是我對於創科之後利用內部整合提升收購公司利益,這方面我認為效果是有限,整合節省得出來的利潤,還是不夠支付其舉債收購得來的34億商譽及負債利息.未來營利增長還是很有機會來自收購.所以方兄的分析是有料到.

站在投資者立場,現在創科市值約280億,股價是偏高,真的沒什麼值得投資空間.