12.8.05

992

繼3G之後,一直希望找尋另一對象再作財務分析,可恨市面上值得花時間的對象難尋,直至遇上這一間公司。

  聯想(992)剛公布第一季業績,是收購IBM PC業務後的第一份成績表。這類季度甚至中期報告,披露甚少,通常無甚參考價值。但聯想這一份,披露了部分收購後的財務結果,值得花時間細閱。

  如果你單從報章報道了解聯想的季度業績,盡皆是好消息:「首季多賺6%勝預期」、「聯想銷售勁增」、「IBM電腦業務扭虧」。看過以上標題,你即時反應大概是:「楊元慶真叻仔,有本事搞掂IBM,咁多單中國向外收購,只有這一單最掂!」。

  且慢!我不排除楊元慶是叻仔,但看過這份季度報告,我想他要表現是叻仔的機會還在後頭。

   先研究賬面數字。雖然聲稱IBM轉虧為盈,又產生協同效應,但其實EBITDA的margin是由去年同期的5%跌至今年的4%。我所理解的協同效應意 思是公司效率提升,margin因此較收購前進步,這樣才稱得上高明。Margin下降還聲稱有協同效應,我想這協同還是不協為妙。

   另外,借貸劇增導致利息上升,但升至什麽地步?是由經營溢利的不足1%,狂升至接近9%,差不多是賺十蚊還一蚊。單看這利息與盈利的比較數字會略嫌武 斷,只要公司不斷有現金回籠足夠還息有餘,這些比率其實意義不大。聯想沒有亦毋須準備詳細的現金流量表給各位參考,那一份幾行字的小型版本又沒有任何參考 價值,未肯定利息有多致命。雖然五千多萬利息聯想絕對還得起,但從財務健康狀況評分,聯想是患上傷風咳,未知會否惡化成氣管炎。

  OK,為大家熱身過後,可以開始點出略帶驚嚇性的分析—聯想其實可以是一間負資產公司。

  聯想的資產淨值是近百億,但當中其實又有近百億是商譽。如果聯想像電盈(008)一樣狠心把所有商譽一次過抹掉,其實整間聯想是借回來。當然,如今不容一次過將商譽抹掉,不存在狠心與否。但我相信即使可以,聯想亦不會選擇這做法,以免給人感覺是收購後丟人現眼。

   近百億的商譽是什麽意思?收購IBM時外界無法摸清,但憑這份季度業績的計算,聯想連同承擔債務的百四億收購代價,扣除那些有待攤銷的無形資產,商譽這 百億餘額是真真正正買IBM前景的溢價。注意,這百億是純粹前景,那些可化身為未來盈利來源的客戶關係,甚至乎有任何蛛絲馬迹可以為聯想將來賺錢的潛在優 勢,已經具體化為無形資產。百億商譽,其實是戇居買貴的代名詞。

  還有,本來那些品牌商標都是為聯想賺錢的工具,理應可以具體化為重要的無形資產。可是,聯想只可以有限使用IBM這三個英文字,區區百四億並未足以將其買斷。要為聯想開脫這買貴百億的惡名,甚難。

  即使買貴,但假如管理層對前景有超級信心,亦毋須心胸狹窄地為聯想左計右計一些歷史的賬面數字,畢竟做生意是向前看,低頭只看賬目,又豈會是有發達之人?

  可惜,從季度業績的字裏行間,我隱約感覺到管理層有點心虛。

  報告大事慶祝營業額上升兩倍多,純利上升6%,但每股盈利下跌則輕輕帶過。

  算,報喜忘憂是生意人必備,不與你斤斤計較。但之後聲稱集團財政狀況穩健,現金及等值物有九十七億,卻未有提及當中六十六億淨額是籌集得來,並非由經營生意業務所賺。

  都算,做生意一向要資金周轉,無謂挑骨頭。但之後計算集團的gearing,只用長期銀行貸款三十九億計,得出結果是39%,穩健。但那二十六億的定息優先股被你們視為隱形。如果將所有長期負債加起來計算gearing,結果是74%,離穩健尚遠。

  對不起,人家看披露是看數字,我看披露是看態度。季度業績沒有要求長篇大論,自願披露是值得欣賞。但字裏行間流露的過分隱惡揚善,令人擔心之處比買貴百億更甚。

  季度業績區區十四版紙,我只看見這麽多,到年報出版時,再跟你們計算這超級收購是喜是悲。但到目前為止,我的感覺是,聯想危矣。

11 comments:

Anonymous said...

以版面篇幅來說,方少俠有蓋孔大俠之勢,可喜可賀!

jackchong said...

过往香港公司或是大陆公司收购国外企业鲜有成功的例子。我能想到的只有李超人收购加拿大油公司才算是成功的例子。撇除市场因素,收购首先面临的是公司文化的磨合。根据我对国内公司的经验,他们收购外国企业面临最大的挑战就是公司文化的融合。国内公司文化特色是对人不对事。如果你对被收购公司的文化价值没有认识及尊敬,很难融入他们。原来简单的事情都可能复杂化,而应该复杂的事情却简单化。你的分析量化了收购以来公司的一些变化,证实了我的一些想法,相信对小投资者,对专业投资者都有很好的启发。谢谢!

閃电人 said...

一直以來,中國都係美債嘅大買家,借俾哋先洗未來錢;然後等美金跌落黎輸咗。依家阿爺醒咗,橫輸直輸,不如貴D買返黎。睇實边个唔好彩俾阿爺点中,咪閃囉。

Anonymous said...

方兄,見你批評公司的弊處不少,亦獲益良多。不過,如果講下正面的嘢,如那間公司的不為人知的(潛在)實力,那就更全面。

Anonymous said...

where can i download levano's latest financial statements?

thanks a lot

Anonymous said...

Critics said Japanese companies bought a lot merchandises such as properties and expensive paintings in the 80's and 90's for show and ended up with finger burned. Chinese companies have learned the Japanese's painful lesson and therefore instead of buying some rich kids' toys they buy natural resources and businesses. Judging from Mr. Fong's analysis prima facie, buying business without sharpening your pencil could be equally damaging not to mention stupid. Therefore, what to buy is beside the point. The point is its value or ratio of cost and benefit. If one could buy a valuable painting at a cheap price (very difficult), who cares. On the other hand, it could be lethal if one bought a business at an aggressive price.

Anonymous said...

[轉貼]正式向輪商宣戰, 不是空談 (前傳)
希望各位如果認為認股證發行商對小投資者有不公平的地方, 能到以下網址發表意見, 多謝各位花時間閱讀收下文章!

http://www.inv168.com/phpBB2/viewtopic.php?t=18592

我不喜歡空談, 但原來站內也有很多和我一樣, 什至比我更不喜歡空談的人.........
未上inv168前, 我以為自己好叻, 但單單一個168, 我已看見比我叻的人實在太多........
我一向以為只有自己會願意幹些賺錢以外, 又吃力不討好的事情, 但原來我絕不孤單.......

這次, 相信大家可看見, 當網上虛擬世界裡的以上三種人, 聯合起來, 一起走回現實世界時, 到底是否真的能做點什麼?


先說前話.

這幾天, 站內有數名朋友或其家人發生了些事情, 在此先向他們問好, 希望他們或他們的親友能積極面對, 不要太過擔心或憂傷, 始終大家都還有以後的生活去面對.

也是於這幾天, 站內總共有8名朋友, 以其各自熟悉的領域及專長, 默默地花了很多時間, 傷了很多腦筋, 希望能對市場似乎不能改變的不公平及過份現象, 研究除了紙上談兵, 還能否真實及理性地做出任何有意義的事情來.

我們除了希望這次共同努力會真的有任何成果, 也希望這次這8名已站起來, 然後坐下談的先遣部隊, 以及其他願意精神上或行動上支持的同道, 所表達的決心, 及面對困難時仍盡量克服解決的精神, 能或多或小地幫助那些現在最需要一個積極心態去面對困難及挫折的朋友. 只要我們一天不放棄, 就有一天可能會有成果或轉機; 當盡了最大努力後才知事情真的不可為時, 我們也應坦然接受, 保持理性, 然後再作打算.

先遣部隊

在此先要說說這8名勇士. 由於各人皆有正職, 及有合理原因希望保持低調, 是以我不會在此公開其身份, 大家亦不用細究是誰. 但應可透露的是, 我只是此事上的爛頭卒, 而有份參予, 並於昨天正式的的公作會議上, 及過去一個星期中, 提出寶貴意見及建議, 對有關課題進行深入研究, 甚至願意一力承擔行動經費以免要向大家籌旗的, 繼有資深認股証投資者,大型金融機構要員, 專業基金經理, 股票經紀業內人仕, 對市場運作有深入認識的絕世高人, 熟悉証卷法例的法律界人仕, 清楚傳媒運作的朋友, 以及此次事件的本站受害者等.

這些人, 大都是於之前在討論有關事件時結識, 也有在籌備實際行動時主動邀約, 亦有願意梃身而出並自動請瓔的正義人仕. 行動小組以外, 亦有很多曾於有關文章上公開或以PM形式發表意見或表示支持的朋友, 在此也要先行謝過, 並希望大家能於行動中需要幫助時, 可繼續給予實際或精神上的支持.

宣戰背景

從去年開始, 香港的認股証市場一直號稱全球最大; 當全部恆指成份股只佔大市總交百份之三十多時. 認股証市場每天平均佔大市總成交己達百份之十八以上, 絕對不是一個小眾市場.

但於輪商愈見猖獗, 及監管機構又有法不執的情況下, 本港認股証市場, 現卻己金玉其外, 敗絮其中. 在極不公平的發行及造市機制下, 一眾散戶己成各大中小認股証發行商每天的早午晚餐. 情況己達不可再漠視的程度. 如此兇險, 大家當然可以不炒, 但卻不應該不理. 情形就如我看見貼圖版內的那隻小狗支支, http://www.inv168.com/phpBB2/viewtopic.php?t=16186 雖然自己沒有養狗, 但也不覺得應姑息做這事的那"人".

有人會說買賣認股証屬高風險投資, 大家對輪商一向的操守也應心裡有數, 輸光亦不值可憐.

這話我絕對同意------如果輸光是因真正市場力量及因素所致的話.

先此聲明, 我亦非在市場輸光的人, 那8位勇仕也絕對不是. 就如其他, 但也為數極小的幸運兒一樣, 我多年來總算於市場"僥倖"生存了下來.

多年的交易經驗, 我學會了尊重市場; 看對時應得回報, 看錯時自得被罰, 打落門牙和血吞, 不能輸打嬴要, 也不會潑婦罵街.

也有人會說, 自己不先貪, 又何來會給人有機可乘?

這話我只能同意一半. 在市場上, 請問又有誰人不或多或少地貪? 但那是否較貪的就應讓對方能以市場因素外的方法為所欲為,上下其手而不予追究?

是否因那小狗支支頑皮貪玩, 玩了什麼它不應該玩的東西, 它的"主人"就可這樣對付它?

是否因那些投資認股證的人蠢, 貪心, 看錯市, 就應讓輪商以極不合理甚或可能違反法規的手法, 對之進行真正市場力量外的處決 ?

正確的觀念是: 如果有人參予了較高風險的投資活動, 於錯誤時, 自然會有市場的力量去狠狠地處罰他們;

但如果處罰他們的並非市場因素, 而可能是人為操控並將之割頸放血, 那又如何?

8名勇仕, 看不過眼的就是此事............................................................................你呢?

8名勇仕, 捱了多晚通宵, 找出厚厚的資料文件, 細心的分析各大道理小細節, 就是希望能對事件有個客觀看法, 並將之轉介証監處理.

8名勇仕(除其中2位), 於昨夜談了6小時, 認真的推犒各種行動方案, 就是希望能令各監管機構, 如何於一個論據充份的投訴下, 面對全港18%的投資者, 還小支支一個公道.

你能做什麽?

那8名勇仕亦相信自己的力量始終有限, 所以希望能先獲得168朋友的支持, 後以其他傳媒, 透過專題, 甚或廣告(已有一位勇仕慷慨地承擔絕對可觀的預算經費), 使更多的市場參予者能正視問題, 了解事件, 亦從而讓各監管機構知道, 散戶也是有發言權的, 輪商也不是大哂的.他們自己也不是不受監管的.

要做到這點, 8名勇仕會先致力於下週前準備好一份正式投訴文件, 內容會盡快公佈, 其他會員, 則希望能於這幾天內盡量表達意見, 好讓我們能將收集到的意見及支持, 付錄於正式的投訴文件以呈證監及聯交所.

目前的挑戰我們會不畏面對, 但最怕的就是沒有你們大家的支持所提供的行動基礎.

從不作任何投資的朋友, 你可說句支持我們要求政府的有關執法部門不要再應做不做, 不應做又堅持做的一貫做法, 畢竟你們是納稅給他們支薪的人;

從不, 或再不炒輪的朋友, 你可說句支持我們要求金融市場要於相對較合理及公平地去運作的一個訴求, 或還於市場被操控下的受害者一個公道, 畢竟你們有日也可能會被這種惡化及壙散下的情形所影響;

現在還有炒輪的朋友, 更希望你們能支持我們現在所做的一切, 也可給予我們有什麼地方犯錯及改進的意見, 只有這樣, 我們才有可能可透過這次事件, 讓証監等執法部門正視現在的情況, 也讓各大小輪商知道我們不是水魚而其可以任意忌為!!

至於非168的會員, 如想說又不能說, 除可立即注冊並等待成為我們的一份子外, 亦可將這次行動的訊息及詳情, 以你可用的方法告訴你身邊的朋友.

先此再聲明, 我與8勇仕, 只是希望能透過這言論自由的空間, 能對事情作出理性客觀的討論, 並結識同道.

如果你看到現在, 還不知道我們所談何事, 可能是你還沒有詳細看過這篇貼文: http://www.inv168.com/phpBB2/viewtopic.php?t=18299

對行動概念有意見的可於此thread發表; 對3927 / 3904有意見的亦可到 http://www.inv168.com/phpBB2/viewtopic.php?t=18299 發表; 而有關詳細投訴論據及其他行動詳情, 會於短期內再作公佈讓各大大討論.

Anonymous said...

This is what HKEJ's readers expect to see, keep it up!

Anonymous said...

現在要批死聯想,似乎言之尚早,IBM PC業務被聯想收購前是虧本的,現在已經轉虧為盈,雖然盈利能力仍遠比不上聯想的原有業務,所以導致經營溢利率急跌。然而,既然IBM PC業務已經轉虧為盈,自然仍然有再改進的空間,屆時無論現金流和盈利表現都會繼續好轉。不妨先多看兩三季,才再論收購的成敗吧!

Anonymous said...

I think Mr Fong's comment is not complete as Lenovo is not paying a huge amount of money for using the "IBM" brand for 5 years. The goodwill includes the technology and "Think" franchise. I don't think the readers get the whole picture just from the article. I also don't know why Mr Fong is so positive on the acqusitions made by Foxconn and Linmark. Are they superior to Lenovo in terms of management skill? Any criteria for making this comment? Just based on the announcement?

買樓好D,唔使冇哂 said...

希望大家不要再炒窩輪了.

IFC的租很貴.
香人工也超貴.
廣告更支出大.

而我們想發行機構替大家賺一些錢,不是不可能,知道這遊戲的原則便可.

1,散要100%估對方向

2,更要方向力度十足

3,如上面兩點自問都是估估便要認命輸去
100%本金的假設對自己打擊的承受力.

4,是否自己內心低估所有的市場及系統風險,87年停市4天,事後知非合法,但莫奈何?

5,所有因素站在莊家一方,只有貪字送給自己,我們定買入是不是太自負呢?

6,你的貨品供應商每年法律預算是以億元計.

7,事後,冇了金錢,更可能連理據也被律師團打擊,身體更傷了氣,三輸之事,何必再一幹再幹呢?