992

繼3G之後，一直希望找尋另一對象再作財務分析，可恨市面上值得花時間的對象難尋，直至遇上這一間公司。

　　聯想（992）剛公布第一季業績，是收購IBM PC業務後的第一份成績表。這類季度甚至中期報告，披露甚少，通常無甚參考價值。但聯想這一份，披露了部分收購後的財務結果，值得花時間細閱。

　　如果你單從報章報道了解聯想的季度業績，盡皆是好消息：「首季多賺6％勝預期」、「聯想銷售勁增」、「IBM電腦業務扭虧」。看過以上標題，你即時反應大概是：「楊元慶真叻仔，有本事搞掂IBM，咁多單中國向外收購，只有這一單最掂！」。

　　且慢！我不排除楊元慶是叻仔，但看過這份季度報告，我想他要表現是叻仔的機會還在後頭。

　 　先研究賬面數字。雖然聲稱IBM轉虧為盈，又產生協同效應，但其實EBITDA的margin是由去年同期的5％跌至今年的4％。我所理解的協同效應意 思是公司效率提升，margin因此較收購前進步，這樣才稱得上高明。Margin下降還聲稱有協同效應，我想這協同還是不協為妙。

　 　另外，借貸劇增導致利息上升，但升至什麽地步？是由經營溢利的不足1％，狂升至接近9％，差不多是賺十蚊還一蚊。單看這利息與盈利的比較數字會略嫌武 斷，只要公司不斷有現金回籠足夠還息有餘，這些比率其實意義不大。聯想沒有亦毋須準備詳細的現金流量表給各位參考，那一份幾行字的小型版本又沒有任何參考 價值，未肯定利息有多致命。雖然五千多萬利息聯想絕對還得起，但從財務健康狀況評分，聯想是患上傷風咳，未知會否惡化成氣管炎。

　　OK，為大家熱身過後，可以開始點出略帶驚嚇性的分析—聯想其實可以是一間負資產公司。

　　聯想的資產淨值是近百億，但當中其實又有近百億是商譽。如果聯想像電盈（008）一樣狠心把所有商譽一次過抹掉，其實整間聯想是借回來。當然，如今不容一次過將商譽抹掉，不存在狠心與否。但我相信即使可以，聯想亦不會選擇這做法，以免給人感覺是收購後丟人現眼。

　 　近百億的商譽是什麽意思？收購IBM時外界無法摸清，但憑這份季度業績的計算，聯想連同承擔債務的百四億收購代價，扣除那些有待攤銷的無形資產，商譽這 百億餘額是真真正正買IBM前景的溢價。注意，這百億是純粹前景，那些可化身為未來盈利來源的客戶關係，甚至乎有任何蛛絲馬迹可以為聯想將來賺錢的潛在優 勢，已經具體化為無形資產。百億商譽，其實是戇居買貴的代名詞。

　　還有，本來那些品牌商標都是為聯想賺錢的工具，理應可以具體化為重要的無形資產。可是，聯想只可以有限使用IBM這三個英文字，區區百四億並未足以將其買斷。要為聯想開脫這買貴百億的惡名，甚難。

　　即使買貴，但假如管理層對前景有超級信心，亦毋須心胸狹窄地為聯想左計右計一些歷史的賬面數字，畢竟做生意是向前看，低頭只看賬目，又豈會是有發達之人？

　　可惜，從季度業績的字裏行間，我隱約感覺到管理層有點心虛。

　　報告大事慶祝營業額上升兩倍多，純利上升6％，但每股盈利下跌則輕輕帶過。

　　算，報喜忘憂是生意人必備，不與你斤斤計較。但之後聲稱集團財政狀況穩健，現金及等值物有九十七億，卻未有提及當中六十六億淨額是籌集得來，並非由經營生意業務所賺。

　　都算，做生意一向要資金周轉，無謂挑骨頭。但之後計算集團的gearing，只用長期銀行貸款三十九億計，得出結果是39％，穩健。但那二十六億的定息優先股被你們視為隱形。如果將所有長期負債加起來計算gearing，結果是74％，離穩健尚遠。

　　對不起，人家看披露是看數字，我看披露是看態度。季度業績沒有要求長篇大論，自願披露是值得欣賞。但字裏行間流露的過分隱惡揚善，令人擔心之處比買貴百億更甚。

　　季度業績區區十四版紙，我只看見這麽多，到年報出版時，再跟你們計算這超級收購是喜是悲。但到目前為止，我的感覺是，聯想危矣。