15.4.06

買鐵

聯想(992)收購IBM PC業務,你曾否聽過柳傳志第一句說:「將來我們的電腦將會減價一成」?收購合併帶來的所謂協同效應都未能夠量化,又怎能輕言產品定價?

   地鐵(066)與九鐵合併就反其道而行,率先披露各項票價減費的細節。能夠鉅細無遺地公布減價幅度,而作為上市公司的地鐵又有先天任務要為股東賺錢,證 明背後那盤合併後協同賬目已經計算妥當。基於硬件無法協同(我假設地鐵列車無法跳軌行走九鐵沿線),剩下來可以節省的,必定是職員人手。換言之,合併的背 後,那份裁員名單,相信一早已經放在會議桌上,供各位董事拍板。

*     *     *     *

   馬時亨局長再三強調,並無出售九鐵資產,又一次混淆視聽,當市民是白癡。九鐵資產並非出售給地鐵,但所有資金的賺錢能力已經化為經營權,賣斷給地鐵五十 年。有如將大閘蟹的蟹膏盡數啜去,剩下一副蟹殼,以及那些食之麻煩有如九鐵負債的蟹肉,相信喜愛請人食大閘蟹的馬局長,都不好意思拿這些軀殼招呼傳媒議 員。沒有蟹膏的九鐵,你愛。

  九鐵不單只將資產的元神賣給了地鐵,還要把負債留給自己,沒有連累地鐵。如此的好刁,誠屬罕有。

*     *     *     *

  且慢,刁好刁壞,要看價錢。

  近七十八億買物業組合,這部分我不懂得計算平賣。既然地鐵一直是半個地產發展商,我唯有當他們計過度過,有着數。

   四十二億買斷經營權五十年,每年再付七億五,再加分成。分成部分,是以收入計算,而非盈利。換言之,就算九鐵蝕錢,但只要生意做大,一樣有錢分。以 2004年為例,鐵路收入四十二億,按條款,九鐵理論上可以分一億七,但2004年九鐵純利只有約四億。這個分成方案,對地鐵不利。

  分成之外,每年要付七億五,即是九鐵一年為地鐵帶來的純利還未夠找數,豈非等於要倒貼?

  四十二億的一次過付款,是04年EBITDA兩倍,計落唔貴。但九鐵的固定資產是賺錢命脈,而折舊可以粗略視作為Capex。即是說,EBITDA沒有意思,EBIT還可(負債還是由九鐵承擔)。

  2004年EBIT是五億幾,四十二億等於八倍,以九鐵增長有限,似乎偏貴。

*     *     *

  OK,如果價錢偏貴,此刁孰好孰壞?小股東應如何投票?

  大佬呀,地鐵升過廿蚊,你都已經賺晒,仲要問?

5 comments:

港燦 said...

九鐵暫時最後公開是 04 年 12 月 31 日的資產負債表 :

a. 鐵路和物業資產 678 億
b. 其他資產和在建工程 236 億

a+b = total assets 914 億

financed by

debt - 繼續由政府負責還本和息,包括

c. 各種應付賬和 lease obligations 116 億
d. 銀行貸款及票據 197 億

equity -
e. 政府注資 391 億
f. 鐵路業務累積盈利 140 億
g. 上蓋物業發展累積分紅及重估儲備等 70 億

方案 :

h. 政府先收地鐵 120 億;
g. 再收 50 年每年 7.5 億年租. 若用近日美國國庫 10 年長債 yield 5 % 折現, NPV 144 億;
i. 另假設車費收入自 04 年開始, 每年以 2% 速度增長, 再照政府公佈的分紅比率和同樣用 5 % 折現, NPV 235 億.

h + g + i : 政府共收 499 億. 用 499 億把 914 億資產讓地鐵享用 50 年, 怎能說政府沒有賤賣資產 ?

若假設車費收入自 04 年開始, 每年以 5% 或以上速度增長, 再照政府公佈的分紅比率和同樣用 5 % 折現, 那政府靠九鐵車費分紅部分才可收回那 914 億.

Anonymous said...

似乎很多人都捉不到重點,現在是地鐵付出某個價錢買入九鐵未來五十年的自由現金流(free cashflow),帳面值根本不重要。地鐵是否有賺,完全視乎Free cashflow的NPV是否大於Cash outflow的NPV。

帳面值往往只是數字遊戲,假如稍後公布的九鐵列車裂紋報告,顯示列車壽命較預期為短,九鐵極可能要做資產減值。

別忘記財務學的第一課,資產的價值完全基於未來收入的折現值,與帳面值沒有必然關係。

港燦 said...

現在地鐵付出這年租 : 42.5 億 + 每年 7.5 億 + 合併後第四年車費收入分成 - 若折現後與未來五十年九鐵鐵路業務的自由現金流,政府冇計平佢。

但另付 78 億享用各上蓋投資及發展物業的現金流,點計都係益地鐵。

旁觀者 said...

“別忘記財務學的第一課,資產的價值完全基於未來收入的折現值,與帳面值沒有必然關係。”

匿名者兄可能最近才看此 blog,不知這個 blog 的特色,是很多網友,反對 discount cash flow 這個分析方法,所以才有「國金外望」專欄值六億的笑話、

更可笑的是,這些網友,只懂反對,叫他們提出一個比 DCF 更佳的方法時,卻啞口無言。

有一位 losowong 網友,便有如下見解:

---------

DCF

what's r? How can u accurately forecast free cash flow?

come on. DCF is simple & naive. u should have learnt how suck it is in year 1 finance course

-------

唉,在香提倡理性分析,談何容易。

港燦 said...

較理性的分析 :

http://www.civic-exchange.org/publications/2004/railmerger%20-%20E.pdf