買鐵
聯想（992）收購IBM PC業務，你曾否聽過柳傳志第一句說：「將來我們的電腦將會減價一成」？收購合併帶來的所謂協同效應都未能夠量化，又怎能輕言產品定價？
地鐵（066）與九鐵合併就反其道而行，率先披露各項票價減費的細節。能夠鉅細無遺地公布減價幅度，而作為上市公司的地鐵又有先天任務要為股東賺錢，證 明背後那盤合併後協同賬目已經計算妥當。基於硬件無法協同（我假設地鐵列車無法跳軌行走九鐵沿線），剩下來可以節省的，必定是職員人手。換言之，合併的背 後，那份裁員名單，相信一早已經放在會議桌上，供各位董事拍板。
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馬時亨局長再三強調，並無出售九鐵資產，又一次混淆視聽，當市民是白癡。九鐵資產並非出售給地鐵，但所有資金的賺錢能力已經化為經營權，賣斷給地鐵五十 年。有如將大閘蟹的蟹膏盡數啜去，剩下一副蟹殼，以及那些食之麻煩有如九鐵負債的蟹肉，相信喜愛請人食大閘蟹的馬局長，都不好意思拿這些軀殼招呼傳媒議 員。沒有蟹膏的九鐵，你愛。
九鐵不單只將資產的元神賣給了地鐵，還要把負債留給自己，沒有連累地鐵。如此的好刁，誠屬罕有。
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且慢，刁好刁壞，要看價錢。
近七十八億買物業組合，這部分我不懂得計算平賣。既然地鐵一直是半個地產發展商，我唯有當他們計過度過，有着數。
四十二億買斷經營權五十年，每年再付七億五，再加分成。分成部分，是以收入計算，而非盈利。換言之，就算九鐵蝕錢，但只要生意做大，一樣有錢分。以 2004年為例，鐵路收入四十二億，按條款，九鐵理論上可以分一億七，但2004年九鐵純利只有約四億。這個分成方案，對地鐵不利。
分成之外，每年要付七億五，即是九鐵一年為地鐵帶來的純利還未夠找數，豈非等於要倒貼？
四十二億的一次過付款，是04年EBITDA兩倍，計落唔貴。但九鐵的固定資產是賺錢命脈，而折舊可以粗略視作為Capex。即是說，EBITDA沒有意思，EBIT還可（負債還是由九鐵承擔）。
2004年EBIT是五億幾，四十二億等於八倍，以九鐵增長有限，似乎偏貴。
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OK，如果價錢偏貴，此刁孰好孰壞？小股東應如何投票？
大佬呀，地鐵升過廿蚊，你都已經賺晒，仲要問？
5 comments:
九鐵暫時最後公開是 04 年 12 月 31 日的資產負債表 :
a. 鐵路和物業資產 678 億
b. 其他資產和在建工程 236 億
a+b = total assets 914 億
financed by
debt - 繼續由政府負責還本和息，包括
c. 各種應付賬和 lease obligations 116 億
d. 銀行貸款及票據 197 億
equity -
e. 政府注資 391 億
f. 鐵路業務累積盈利 140 億
g. 上蓋物業發展累積分紅及重估儲備等 70 億
方案 :
h. 政府先收地鐵 120 億;
g. 再收 50 年每年 7.5 億年租. 若用近日美國國庫 10 年長債 yield 5 % 折現, NPV 144 億;
i. 另假設車費收入自 04 年開始, 每年以 2% 速度增長, 再照政府公佈的分紅比率和同樣用 5 % 折現, NPV 235 億.
h + g + i : 政府共收 499 億. 用 499 億把 914 億資產讓地鐵享用 50 年, 怎能說政府沒有賤賣資產 ?
若假設車費收入自 04 年開始, 每年以 5% 或以上速度增長, 再照政府公佈的分紅比率和同樣用 5 % 折現, 那政府靠九鐵車費分紅部分才可收回那 914 億.
似乎很多人都捉不到重點，現在是地鐵付出某個價錢買入九鐵未來五十年的自由現金流(free cashflow)，帳面值根本不重要。地鐵是否有賺，完全視乎Free cashflow的NPV是否大於Cash outflow的NPV。
帳面值往往只是數字遊戲，假如稍後公布的九鐵列車裂紋報告，顯示列車壽命較預期為短，九鐵極可能要做資產減值。
別忘記財務學的第一課，資產的價值完全基於未來收入的折現值，與帳面值沒有必然關係。
現在地鐵付出這年租 : 42.5 億 + 每年 7.5 億 + 合併後第四年車費收入分成 - 若折現後與未來五十年九鐵鐵路業務的自由現金流，政府冇計平佢。
但另付 78 億享用各上蓋投資及發展物業的現金流，點計都係益地鐵。
“別忘記財務學的第一課，資產的價值完全基於未來收入的折現值，與帳面值沒有必然關係。”
匿名者兄可能最近才看此 blog，不知這個 blog 的特色，是很多網友，反對 discount cash flow 這個分析方法，所以才有「國金外望」專欄值六億的笑話、
更可笑的是，這些網友，只懂反對，叫他們提出一個比 DCF 更佳的方法時，卻啞口無言。
有一位 losowong 網友，便有如下見解:
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DCF
what's r? How can u accurately forecast free cash flow?
come on. DCF is simple & naive. u should have learnt how suck it is in year 1 finance course
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唉，在香提倡理性分析，談何容易。
較理性的分析 :
http://www.civic-exchange.org/publications/2004/railmerger%20-%20E.pdf
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