11.4.05

3G

對不起,那些表一、表二我無法貼上。


和黃(013)年報,已體貼地把全球3G生意(香港除外)的業績表現及財務情況獨立披露,方便投資者研究,但略嫌分散於不同段落,未能簡單地讓大家一窺全豹。我願意代勞,以下是3G生意(和黃稱為3集團)的資產負債表【表一】:

  香港3G屬於和記電訊國際,總資產及總負債數字是將其剔除在外,但個別數字例如牌照費及銀行貸款等則包括在內。此等技術問題對稍後分析並無影響,特意指出是因為免得招人口實。

  還有,要同時列出損益表【表二】:

  首先講牌照費。有說這牌照費及其攤銷支出早已石沉大海,對現金流沒有影響,這「俱往矣」的成本不應是擔心之所在。

  此言差矣。如果牌照是真金白銀買回來,這成本的確是「俱往矣」,毋須考慮。但這牌照是「篤手指」買回來,背後還有過千億元的貸款要還,牌照費本身高低就變得非常要命。

  情況就如閣下那層負資產。如果當初是全數付清樓價,又何須擔心失業無錢供樓?又何須愁眉苦臉怕要抬錢贖樓?樓價折舊你會毫無感覺,但每月供款是實實在在的現金支出。

  假如3G牌照有如樓價,究竟和黃每年要供款幾多?無披露。和黃永遠只講EBITDA,那個「I」是禁忌。照一年利息支出是一百一十億元計, 3 G 佔集團約一半債務,估計這個「I 」是五十五億元,還未計還本。和黃有一千億元要在一年後分四年還,未知3G佔多少。

  另一條問題是,3G牌照是否負資產?和黃從來未有為牌照費減,但那邊廂,O2已在2003年為英國3G牌照費由四十億英鎊減值一半,足足是三百億港元。當年和黃出價與O2接近,2000年高峰期購入的牌照真的可以屹立不倒?

  這減值是以將來3G的淨現金收入總和,折合現值比較牌照費,嚴格來說應該連同固定資產,後者亦有減值的可能。事實上,和黃亦有在考慮應否減值時計入網絡基建。

  3G未來是否可以為集團帶來現值一千八百億元的淨現金收入?20032G等電訊業務EBITDAmargin20%,假設3G七除八扣後的現金純利率有10%,即未來3G要做二萬億元的生意,才可以振振有詞毋須為3G牌照費減值!其實我最有興趣者的,是和黃為3G業務做的那一份現金流預測。

  上客成本毋須多講,這一年壽命的資產,大家已經知道是什一回事,但那一百八十二億的遞延稅項就無人提及,浪費了和黃的一番心思。

  這遞延稅項資產就是被誤稱為3G業務稅務回撥那一塊。稅務回撥是以往稅項多繳的產物,但遞延稅項資產是「碌卡式」的先使未來錢。

  3G業務虧損,理論上可以抵扣未來盈利,減少稅款,但這是將來的事。遞延稅項資產就是預先將這未來可以少付的稅款入賬,減少賬面上的稅項支出,和黃賬面因此多了三十億元的盈利,是總數的19%

  「碌卡」是有條件的,首先,未來要有盈利可以抵扣;第二,是不可超過抵扣期限。這張卡還有排「碌」,3G未確認的稅項虧損還有二百五十六億元。和黃有大把本錢調節稅後盈利。

  這遞延稅項資產將有一日灰飛煙滅,當3G有盈利交稅之日,又或者預測穿崩,被揭發3G永遠都沒有足夠盈利抵扣這稅務虧損,就要把這資產一手抹掉。雖然名為資產,但其實與牌照費一樣,十分脆弱。

  分析和黃的確要分開兩盤賬看,但我認為3G這盤賬披露還未足夠,特別是有關債務負擔那一方面有待改善,要打破「I」這個禁忌。此外,3G的資產我認為是言過其實,總有一天要付出當年高價購入牌照的代價。

  KPNNTT DoCoMoCIRtel先後離和黃3G而去,獨守這空房的確需要勇氣,過程還相當寂寞啊!

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